深度 独立 穿透
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能否以退为进？
作者：树知
编辑：李思
风品：恪圭
来源：首财——首条财经研究院
兜兜转转一年有余、第二轮审核问询函还未回复，西恩科技主动撤单了。
伴随止步创业板，部分对赌协议将“复活”，西恩科技该如何应对呢？
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净利规模羸弱、稳健性待提升
原材成本占比九成 现金流为负
公开信息显示，西恩科技成立于2014年，专注有色金属资源回收利用领域，主要从事锂电池材料的研发、生产和销售业务，并提供危废处置服务。
2020年至2022年，西恩科技营收约8.04亿元、15.50亿元及19.64亿元，净利约-503.85万元、1.66亿元及5878.06万元。
相比营收持增，净利起伏较大、稳健性待提升。对此，公司表示，2020 年和 2021年，受下游锂电池市场需求上升的影响，金属镍、金属钴和碳酸锂的市场价格总体上呈震荡上升趋势，公司经营业绩相应震荡上行；2022 年，受金属市场价格波动和下游需求有所减弱的影响，净利5,878.06 万元，同比大滑。
话虽如此，三年总营收超43亿元，净利合计却仅约2.2亿元，盈利水平之薄肉眼可见。
放到行业看，营收同样不占优势。招股书中，西恩科技共列举了芳源股份、科隆新能、中伟股份、格林美和帕瓦股份等5家可比公司。以2021年为例，上述公司营收为20.70亿元、26.83亿元、200.72亿元、193.01亿元和8.58亿元。除帕瓦股份外，另外4家公司均高于西恩。
深入经营层面，原材成本占比过高、价格波动隐忧也不可小视。2020年至2020年，公司直接材料成本占主营业务成本比分别高达 85.48%、88.35%和 91.22%。
假设报告期内直接材料采购价格变动 1%，若产品价格未能及时得到调整和传递，则成本变动对主营业务毛利率的影响幅度分别为 0.79、0.71 和 0.80 个百分点，对营业利润的影响幅度为 598.43 万元、1,080.39 万元和 1,566.93 万元。看看上述净利体量能承受多少呢？
现金流走势也值审视，2020年至2022年经营活动产生的现金流量净额分别为-703.74万元、4399.56万元和-6695.40万元，波动较大且金额较低甚至出现负增，与上述持增的营收形成较大反差，是否合理呢？
2
产能未饱和、存货连增
募资扩产合理不？
此番IPO，西恩科技拟募8亿元，全部用于20万t/a锂电池材料综合回收利用项目。待项目建成后，年处理锂电池材料可达20万吨、年产三元前驱体8万吨、年产碳酸锂2.5万吨。
可截至2022年，公司硫酸镍、三元前驱体、碳酸锂和氢氧化钴的年产能分别为3万吨、4800吨、1920吨和1500吨，产能利用率为103.44%、67.5%、63.36%和67.15% 。
除硫酸镍外，其他产能利用率并未饱和，有多少扩产必要性、扩产底气呢？
同时，存货账面金额持续增长：分别为 11,563.49 万元、25,260.38 万元和27,583.01 万元，占期末资产总额比 11.43%、15.46 %和 12.12%。
不禁疑问，消化能力如何、一旦后续扩产去化不利、衍生风险又知多少？
3
28份融资协议
对赌回购压力几何
截至招股书签署日，赵志安直接持有20.30%股份，担任执行事务合伙人的曦萌投资持有2.52%股份；张文燕直接持有2.96%股份；赵沁心直接持有3.61%股份；赵钟鸣直接持有0.12%股份。
公司实控人为赵志安，张文燕、赵沁心、赵钟鸣（张文燕系赵志安之配偶，赵沁心系赵志安、张文燕之女，赵钟鸣配偶的母亲与赵志安为胞姐弟关系）为其一致行动人。
截至招股书签署日，西恩科技共有79名股东，公司共签署过28份投资协议，多份协议中包含股权回购或业绩承诺条款。
据界面新闻、新华社，2015年3月，高新投资以6000万元认购西恩科技新增注册资本1132.0755万元，后因公司2015年及2016年业绩未实现实控人赵志安及其配偶张文燕作出的业绩承诺，触发约定的回购义务。赵志安安排赵钟鸣受让高新投资全部股份。
2017年12月，上海凯舟以5100万元认购西恩科技新增股份300万股，上海凯舟和赵志安签订《上海西恩科技股份有限公司股份发行认购协议之补充协议》约定若西恩科技2018年实现净利润低于8550万元，则上海凯舟有权决定赵志安给予补偿或回购股份。2018年，西恩科技净利未达承诺，触发业绩补偿条款。但双方对补偿方式及补偿金额存在争议，2021年12月，上海凯舟以赵志安为被申请人提起仲裁。2022年9月，两者达成和解并支付全部补偿款。
据和讯网，2020年8月，因西恩科技2018年净利润未达标，君度尚左要求赵志安回购其增资股份。2020年8月至2021年2月，君度尚左将其股份转让给赵志安、徐程胜、钱海春、陈香诚。
2022年5月，因西恩科技未在2021年12月31日前发出IPO申请，经协商一致，吉林捷煦要求赵志安履行回购义务，最终吉林捷煦将其持有的西恩科技股份全部转让给新增股东长三角投资。
此外，赵志安持股比也因频频融资不断下降。2016年，赵志安直接、间接合计持股比29.63%。与其一致行动人张文燕合计持股34.9%。2021年6月，赵志安直接持股24.64%，2021年9月降至20.9%，2021年11月再降至20.3%。
据披露，上述28份对赌协议中，包括业绩承诺、上市时间相关对赌条款的有23份。众所周知，背负对赌协议上市，一直是监管层的监管焦点，往期不少企业因此折戟。
对此，西恩科技说法是，相关对赌安排附条件的恢复约定属于发行人股东与投资者间的商业安排，仅在未能成功发行上市时触发，对发行人本次发行上市不构成实质性法律障碍。
换言之，就在西恩科技撤回IPO申请起，部分对赌协议将得到恢复。
如与无锡云晖的条款显示，若西恩科技未能2023年12月31日前完成合格IPO，无锡云晖有权要求赵志安回购。
显然，撤单后的西恩科技同样不轻松。
本文为首财原创
